Trang chủ > TIN CHỨNG KHOÁN > Phân tích doanh nghiệp > Phân tích CTCP Gemadept (GMD)

Câu chuyện về Công ty cổ phần Gemadept (Mã chứng khoán: GMD)

gmd01

Được hình thành từ những năm đầu thập kỷ 90 của thế kỷ trước khi tách ra từ doanh nghiệp nhà nước. Qua hơn 25 năm phát triển, Gemadept hiện là tập đoàn cung cấp dịch vụ logistics và khai thác cảng hàng đầu Việt Nam sở hữu số vốn chủ lên đến hơn 6.500 tỷ, có 1.400 nhân viên cùng địa bàn kinh doanh trải khắp đất nước.

Sau nhiều năm đầu tư đa ngành với hàng loạt dự án trong các lĩnh vực cao su, bất động sản và góp vốn vào các công ty chứng khoán, ngân hàng, khoáng sản, …, tổng nguồn lực mà lãnh đạo Gemadept đã sử dụng không hiệu quả lên đến trên 2.000 tỷ đồng, hầu như chưa sinh lãi, đồng thời mang lại khoản dự phòng lũy kế gần 500 tỷ.

Đầu năm 2017, ban lãnh đạo Gemadept tuyến bố chiến lược tái cấu trúc toàn diện hoạt động kinh doanh, thoái vốn khỏi các doanh nghiệp ngoài ngành và tập trung vào lĩnh vực cốt lõi nhằm hướng tới mục tiêu trở thành nhà khai thác cảng hàng đầu Việt Nam và nhà cung cấp dịch vụ logistics tích hợp dẫn đầu Bán đảo Đông Dương vào năm 2020.

Vậy lĩnh vực khai thác cảng, Gemadept đang có gì? Và các bước phát triển thế nào?

Khai thác cảng là lĩnh vực tương đối đặc thù, cần vốn đầu tư lớn, biên lợi nhuận cao và có rào cản gia nhập ngành. Gemadept hiện chiếm thị phần số 2 trong lĩnh vực béo bở này, xếp sau TCT Tân cảng Sài Gòn (thuộc Bộ quốc phòng).

Theo định hướng mới từ 2017, GMD tập trung vào lĩnh vực cốt lõi và đã thực hiện thành công bước đầu khi thoái vốn khỏi một loạt công ty con, công ty liên kết trong các lĩnh vực khác, từ đó nâng tỷ trọng doanh thu, lãi gộp của lĩnh vực khai thác cảng lên tương ứng là 86% và 94% trong tổng cơ cấu.

GMD hiện đang có 03 cảng container là Nam Hải, Nam Hải – Đình Vũ, Nam Đình Vũ (GĐ1), 01 cảng tổng hợp thiên về hàng rời là Dung Quất và 02 cảng cạn là ICD Phước Long, ICD Nam Hải. Với tổng diện tích kho bãi các loại đạt trên 40 ha.

Tổng chiều dài cầu cảng GMD sở hữu là khoảng 1,6 km, tiếp nhận tàu tải trọng 1 đến 3 vạn DWT cùng với 3 hệ thống băng cải công nghệ Nhật Bản cung cấp năng lực xếp dỡ khoảng 1,2 triệu Teus với hàng container và trên 6 triệu tấn hàng rời một năm.

Công ty đang có kế hoạch mở rộng công suất với hai dự án lớn là cảng container Nam Đình Vũ (GĐ2) và Hub port Gemalink (GĐ1), dự kiến hoàn thành trong năm 2020, nâng tổng chiều dài cầu cảng lên gần 3 km, có thể đón tàu 7 – 20 vạn DWT và tổng công suất xếp dỡ đạt trên 3 triệu Teus mỗi năm.

Thông tin chi tiết về từng cảng của GMD mời các bạn tải file đính kèm để nắm bắt.

Chi phí sản xuất

Sau khi thoái bớt vốn khỏi 2 công ty logistic có quy mô lớn nhất, chi phí dịch vụ mua ngoài vẫn chiếm tỷ trọng đến 46% tổng chi phí kinh doanh (giảm từ mức hơn 60%). Đây là các khoản chi phí thuê nhân công ngắn hạn, thuê kho bãi, thuê vận tải, đội xe, …

Áp lực về biến động chi phí của công ty cũng như ngành cảng biển là không quá lớn, chi phí nhân công, khấu hao chiếm tỷ trọng thấp và đều là các khoản chi phí tương đối ổn định và dễ kiểm soát, dự báo. Chi phí nguyên vật liệu (xăng dầu, điện, …) chỉ chiếm tỷ trọng trên 10%.

Hoạt động bán hàng

Ông Đỗ Văn Minh – TGĐ cho rằng thị phần của GMD hiện chiếm 26% toàn ngành trong phát biểu mới nhất, nhưng chúng tôi chưa có đủ số liệu để kiểm chứng. Theo đánh giá sơ bộ của Sơn Long, hiện ngành cảng biển đang được dẫn đầu bởi TCT Tân Cảng Sài Gòn (SNP) với thị phần trên 30%, GMD xếp thứ 2 với thị phần trên dưới 20% (đã bao gồm cả cảng cạn lẫn cảng tổng hợp), các doanh nghiệp còn lại chỉ có thị phần khoảng 10% đổ xuống.

Sau khi giảm tỷ trọng tại mảng logistics, doanh thu và lợi nhuận gộp từ lĩnh vực khai thác cảng biển đã tăng mạnh, chiếm trên 90% trong tổng cơ cấu của GMD.

Không những thế, tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận gộp của lĩnh vực khai thác cảng cũng rất ấn tượng tại tất cả các quý và cả năm 2018 so với cùng kỳ.

Do thoái vốn khỏi 2 công ty logistics lớn nhất nên doanh thu, lãi gộp từ mảng này giảm cực mạnh, bắt đầu từ quý 1/2018, dẫn đến tổng doanh thu và lợi nhuận gộp của GMD tăng trưởng âm. Nhưng Sơn Long cho rằng, vấn đề này sẽ được cải thiện từ quý 1 và đảo chiều mạnh mẽ vào quý 2 năm nay, khi mà ảnh hưởng từ sự sụt giảm mảng logistics sẽ kết thúc, đồng thời các cảng Nam Đình Vũ, Nam Hải – Đình Vũ và Nam Hải ICD tiếp tục gia tăng sản lượng cho phần công suất thiết kế chưa được lấp đầy.

Quy định khung giá mới cho dịch vụ khai thác cảng được điều chỉnh tăng khoảng 10% so với mức giá cũ bắt đầu từ 01/01/2019 sẽ góp phần ảnh hưởng tích cực đến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp cảng biển khu vực Hải Phòng nói chung và GMD nói riêng, mặc dù mức độ ảnh hưởng này rất khó định lượng do tính chất cạnh tranh giữa các cảng trong khu vực, cần phải chờ báo cáo tài chính quý 1 để có cái nhìn chính xác hơn.

Các cảng của GMD có lợi thế khai thác đội tàu nội bộ trong lĩnh vực logistics của mình và của các công ty đối tác có hoạt động liên doanh liên kết. Vị thế là tập đoàn đầu ngành trong cả lĩnh vực cảng biển lẫn logistics giúp cho GMD tạo được uy tín lớn đối với các hãng tàu quốc tế như Maersk Line, CMA – CGM, MSC, Yang Ming, NYK, CKL, … Đây là ưu điểm vượt trội trong xu thế liên kết giữa nhà khai thác cảng và các hãng tàu diễn ra mạnh mẽ không chỉ ở Việt Nam mà trên toàn thế giới.

Logistics có còn là lĩnh vực trọng tâm của Gemadept hay không?

Theo định hướng chiến lược của ban lãnh đạo công ty, logistics vẫn là một trong 2 lĩnh vực cốt lõi với mục tiêu vươn lên dẫn đầu khu vực Đông Dương vào năm 2020. Nhưng thực tế cho thấy, sau khi bán bớt vốn tại 2 công ty logistics có quy mô lớn nhất là Gemadept Logistic và Gemadept Shipping cho đối tác CJ, doanh thu và lợi nhuận gộp từ mảng này đã sụt giảm mạnh và không còn đóng góp đáng kể trong tổng cơ cấu. Thay vào đó, phần vốn góp và các kết quả hoạt động chủ yếu của logistics sẽ được ghi nhận trên báo cáo tài chính dưới dạng liên doanh, liên kết.

Sau khi tái cơ cấu, đến cuối năm 2018, Sơn Long ghi nhận trong lĩnh vực logistics của GMD đang có 16 công ty thành viên (5 công ty con và 11 công ty liên kết). Tổng vốn góp hiện tại đạt gần 900 tỷ, giảm gần 300 tỷ so với trước khi thoái vốn. Bốn công ty có quy mô và đóng góp doanh thu, lợi nhuận lớn nhất tại lĩnh vực này là SCSC, CJ GMD Logistics Holdings, CJ GMD Shipping Holdings và Tiếp vận K’Line GMD – đều là các công ty liên kết.

Mặc dù ban lãnh đạo công ty vẫn tuyên bố logistics là hoạt động cốt lõi, vẫn có những động thái đầu tư dự án, mua sắm thiết bị và phương tiện vận tải trong 2 năm gần đây, nhưng Sơn Long cho rằng quy mô và vị thế của logistics trong tổng thể hoạt động của GMD đã không còn tính chủ đạo như trước nữa. Khả năng tự quyết trong chiến lược hoạt động của các công ty liên kết là không có, GMD sẽ buộc phải bàn bạc và thống nhất cùng các đối tác. Có lẽ ảnh hưởng chính từ mảng này giờ chỉ còn là ở việc hỗ trợ tốt hơn cho lĩnh vực khai thác cảng.

Đầu tư ngoài ngành và hậu quả không quá bất ngờ

Từ năm 2011 đến cuối 2018, GMD đã tiêu tốn khoảng 1.600 tỷ đồng cho các dự án của 3 công ty con (sở hữu 100%) có trụ sở tại thủ đô Campuchia với các cái tên rất mỹ miều là Hòn Ngọc Thái Bình Dương, Hoa Sen Thái Bình Dương và Niềm Kiêu Hãnh Thái Bình Dương. Mỗi năm, GMD vẫn phải tiếp tục chi vài chục đến vài trăm tỷ đồng vào lĩnh vực này để nhận lại khoản chi phí dự phòng tổng cộng đã vượt 300 tỷ đồng, và vẫn hứa hẹn tăng thêm. Công ty đang rao bán các khu rừng cao su của mình.

Gemadept cũng đang tiếp tục tìm đối tác để chuyển nhượng nốt 2 dự án bất động sản là Khu phức hợp Sài Gòn Gem (Quận 1, TP.Hồ Chí Minh) và Tổ hợp khách sạn và trung tâm thương mại tại Viêng Chăn (đều chưa triển khai xây dựng). Với tổng cộng hơn 10.000 m2 đất nền tại các vị trí đắc địa thuộc các thành phố lớn của Việt Nam và Lào, cùng việc thị trường bất động sản vẫn chưa có dấu hiệu suy thoái rõ ràng, Sơn Long kỳ vọng việc chuyển nhượng 2 dự án này sẽ sớm hoàn tất và mang về cho GMD khoản lợi nhuận xứng đáng và dòng tiền dồi dào để triển khai các cảng biển tiềm năng nêu trên.

Gemadept còn đầu tư góp vốn vào nhiều công ty như chứng khoán, ngân hàng, khoáng sản, thép … Theo tính toán của Sơn Long, tổng giá trị dự phòng cho các hoạt động đầu tư góp vốn và kinh doanh chứng khoán này đang là hơn 80 tỷ trên gần 500 tỷ vốn đầu tư. Tính gộp cả mảng cao su và bất động sản thì số vốn đầu tư ngoài ngành của GMD là hơn 2.200 tỷ, chưa thấy một công ty nào trong số đó có mức sinh lời đáng kể và tất cả đã đem lại khoản lỗ lũy kế ghi nhận đến cuối năm 2018 là hơn 500 tỷ đồng. Có lẽ chúng tôi không cần bình luận thêm gì về hoạt động này nữa.

Ban lãnh đạo, cổ đông lớn và những dấu hỏi?

“Khi giám đốc chỉ đơn giản tập hợp các bảng lương, thì việc tăng lương, thưởng sẽ trở thành việc ưu tiên hàng đầu. Và vì những công ty lớn hơn có xu hướng trả nhiều tiền lương hơn cho các CEO nên nảy sinh một nguyên lý tự nhiên là những người ăn lương từ tập đoàn sẽ bằng mọi giá mở rộng công việc kinh doanh, và điều này thường làm phương hại đến các cổ đông. Hiện tượng này sẽ ít phổ biến hơn khi ban giám đốc được đầu tư mạnh vào cổ phần và sở hữu nhiều cổ phiếu”. – P.Lynch

Ưu điểm của ban lãnh đạo GMD là thời gian làm việc ở công ty đều đã trên 25 năm đối với các vị trị chủ chốt như Chủ tịch Đỗ Văn Nhân và TGĐ Đỗ Văn Minh. Họ đều có kinh nghiệm lâu năm trong lĩnh vực cốt lõi cảng biển và logistics. Nhưng ban lãnh đạo công ty chỉ nắm giữ tổng tỷ lệ dưới 2% trong số 296,9 triệu cổ phiếu đang lưu hành và không có ai nắm đến tỷ lệ 1%, dù tính gộp cả những người có liên quan.

Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài là 49% (full room). Bốn quỹ nước ngoài đã nắm 41,48%, nếu tính thêm cả bà Lê Thúy Hương – liên quan đến quỹ VI Fund thì tỷ lệ liên quan nước ngoài của cổ đông lớn lên đên 47,78%. Vấn đề liên quan đến sở hữu của nhóm VI Fund và bà Lê Thúy Hương tương đối đặc biệt, phần nào phản ánh những góc khuất đằng sau của GMD cũng như tư cách của ban lãnh đạo công ty. Chúng tôi sẽ không bình luận nhiều mà chỉ đề cập đến vấn đề này thông qua số liệu trong file đính kèm để nhà đầu tư tự đánh giá … (link tài liệu).

Năm 2018, với số tiền thoái vốn khỏi mảng logistics và một số lĩnh vực khác, GMD thu về khoảng 1.800 tỷ, nhưng lại dùng đến 2.800 tỷ để trả cổ tức  tổng tỷ lệ 95% (trong đó 80% là “cổ tức đặc biệt” – tương đương hơn 2.300 tỷ). Trong hoàn cảnh công ty đang rất cần vốn để đầu tư các dự án cảng đầy tiềm năng như Nam Đình Vũ (GĐ2) và Gemalink (GĐ1), thì GMD buộc phải vay thêm vốn để bổ sung cho nguồn chi trả cổ tức siêu khủng – một động thái khó hiểu và được Ban lãnh đao lý giải: “để hài hòa lợi ích cổ đông” – Những cổ đông này mới vừa được chuyển đổi lượng trái phiếu gấp 5 lần giá trị vốn bỏ ra sau 5 năm, đồng thời sẽ được nhận tiếp hơn 1.000 tỷ tiền cổ tức (bằng khoảng 115% lần vốn gốc nữa) trong chưa đầy 1 năm tiếp theo – và họ cũng thừa nhận là không nắm giữ cổ phiếu lâu dài. Tháng 1/2019 vừa qua, bà Lê Thúy Hương đã chuyển nhượng thành công 3 triệu cổ phiếu, giảm số lượng nắm giữ xuống còn 18 triệu.

Sau ĐHCĐ 2017, với việc trả cổ tức đặc biệt để làm hài hòa lợi ích cổ đông như trên, ban lãnh đạo công ty cũng được thông qua phần thưởng xứng đáng là 8% lợi nhuận sau thuế (từ lợi nhuận sau thuế năm 3% và quỹ khen thưởng 5%).

Khi xem xét lịch sử điều hành, chúng tôi đánh giá cao việc lập và hoàn thành kế hoạch kinh doanh tương đối tốt của ban quản lý cũng như thực hiện trả cổ tức tiền mặt đều đặn, nhưng vẫn phải đặt thêm một số dấu hỏi với vấn đề minh bạch trong vụ lùm xùm số liệu kiểm toán năm 2008, vấn đề phát hành ESOP khá thường xuyên và nhiều vấn đề khác.

Cơ hội và rủi ro dưới trong vấn đề tài chính?

Kết quả tái cơ cấu đã phản ánh rõ nét trong tình hình tài chính của công ty, biên lãi gộp được cải thiện đáng kể. Vấn đề quan ngại ở đây là cơ cấu nợ đang thay đổi theo hướng rủi ro hơn, tạo nên áp lưc cho kết quả kinh doanh và dòng tiền của công ty trong những năm tới

Từ năm 2018, kết quả của tái cấu trúc bắt đầu được thể hiện, giúp giảm ảnh hưởng từ mảng logistics và tăng doanh thu, lợi nhuận từ lĩnh vực cảng biển. Sơn Long coi đây là một bước phát triển tốt đẹp vì cảng biển có biên lợi nhuận gộp cao và chi phí đầu vào ít biến động, dễ dự báo hơn lĩnh vực logistics.

Tỷ lệ nợ vay có xu hướng đi ngang từ 2014 – 2017, ở mức khá an toàn (< 40%). Nhưng sẽ tăng mạnh từ năm 2018 do cần vay thêm vốn để đầu tư vào các dự án mới. Trong điều kiện lãi suất ngân hàng có xu hướng tăng lên và chịu nhiều rủi ro từ lạm phát, tỷ giá, thì áp lực lãi vay sẽ tác động khá lớn lên tình hình tài chính của GMD. Ảnh hưởng nghiêm trọng đến lợi nhuận sau thuế và dòng tiền của doanh nghiệp. Đến cuối năm 2018, công ty vay ngắn hạn khoảng 600 tỷ, giảm nhẹ so với đầu năm. Vay dài hạn là 1.629 tỷ, tăng mạnh hơn 400 tỷ, trong đó, tăng vay tại VIB Sài Gòn để tài trợ cho dự án Cảng Nam Đình Vũ. Như vậy, tổng các khoản vay ngân hàng là gần 2.300 tỷ, chiếm khoảng 25% tổng nguồn vốn, tạo ra chi phí lãi vay khoảng 50 tỷ mỗi quý. Chúng tôi dự báo tỷ lệ vốn vay và chi phí lãi vay sẽ tiếp tục tăng mạnh trong năm 2019 và 2020 do GMD sẽ khởi động 2 dự án cảng lớn tại Hải Phòng và Vũng Tàu.

Trong khi dòng tiền kinh doanh của công ty luôn dương qua các năm. Nhưng dòng tiền đầu tư khá biến động, công ty luôn có nhiều kế hoạch mở rộng sản xuất kinh doanh hoặc tái cấu trúc các đơn vị thành viên. Năm 2018, nhờ thu hồi vốn góp nên dòng tiền đầu tư dương, tăng mạnh so với cùng kỳ, mặc dù công ty cũng đầu tư khá nhiều để hoàn thành dự án Nam Đình Vũ.

Việc trả cổ tức tổng tỷ lệ đến 95% vốn điều lệ, khiến Gemadept phải chi ra hơn 2.800 tỷ dẫn tới dòng tiền tài chính âm nặng, mặc dù công ty đã vay bổ sung hơn 1.200 tỷ. Tiền và các khoản có tính lỏng tương đương của GMD chỉ còn hơn 200 tỷ, giảm 80% so với đầu năm, sự sụt giảm này bắt đầu từ quý 2, khi công ty tiến hành chi trả cổ tức đặc biệt. Đây là số dư thấp kỷ lục so với các năm trước đó. Đặc biệt cần lưu ý trong các quý tiếp theo, khi công ty chuẩn bị triển khai các dự án cảng lớn và quan trọng.

“Cổ tức cao không phải lúc nào cũng tốt, nó có thể ẩn chứa những vấn đề về xung đột lợi ích, nhất là khi số tiền dùng để chi trả phải có từ vay nợ ngân hàng. Đây là một chiến lược tài chính sai lầm dưới góc nhìn của cổ đông dài hạn, và nó thường xuất hiện tại các vụ thâu tóm theo chiến lược của các quỹ đầu cơ “kền kền” – những kẻ thôn tính để vắt cạn các nguồn lực và thành quả của công ty” –  Sơn Long Invest.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trách

(1) Chúng tôi cho rằng rủi ro lớn nhất hiện nay là từ ban lãnh đạo. Một ban lãnh đạo thiếu đạo đức hay chịu sức ép từ một phía nào đó sẽ dẫn tới những quyết định sai lầm trong kinh doanh, đầu tư và tài chính. Chúng tôi đang tiếp tục tìm hiểu, theo dõi vấn đề này một cách cẩn trọng.

(2) Rủi ro thứ hai là vấn đề nợ vay có thể tăng cao gây áp lực lên chi phí tài chính và dòng tiền của công ty trong những năm tới, đặc biệt là khi lãi suất ngân hàng đang có xu hướng tăng trở lại.

(3) Bộ máy cồng kềnh, số lượng công ty thành viên quá nhiều, khiến việc phản ánh thông tin chưa đầy đủ và nhà đầu tư rất khó đánh giá nhiều khía cạnh, góc khuất trong mỗi đơn vị kinh doanh. Định giá tài sản tại một số công ty con, liên kết trong lĩnh vực cao su, bất động sản là không hề dễ dàng, dẫn đến những sai lầm trong xác định giá trị GMD.

(4) Diễn biến nền kinh tế và mức độ hội nhập quốc tế đang tạo cơ hội lớn cho hoạt động cốt lõi của công ty, nhưng một sự đảo chiều bất ngờ của tài chính, kinh tế quốc tế có thể dẫn đến sự sụt giảm mạnh trong kết quả kinh doanh giống như một vài lần trong quá khứ.

Trên đây là câu chuyện vui đầu xuân về Gemadept được kể bởi Sơn Long Invest, nó là chưa đủ để làm cơ sở cho các quyết định mua, bán hoặc bất kỳ hoạt động đầu tư nào khác. Mọi ý kiến đóng góp xin gửi về hòm thư:  [email protected]

Bộ phận nghiên cứu – phân tích của Sơn Long Invest  xin chân trọng cảm ơn!

0789 366 808